文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字"2023年谁来加(jiā)杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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