《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(mé苹果x多重i)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　苹果x多重ng>第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延苹果x多重续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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