王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě值此之际是什么意思春节，值此 之际)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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